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    2018投资框架更新添长版

    作者:admin 时间:1970-01-01 文章来源:未知

    文:李国飞

    本文是在李国飞于2018年2月3日在高礼价值投资研习班深圳内部钻研会做的演讲内容的一个升级版,是多年思考投资的一个总结。这个投资框架是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内涵变化以及相互间的相关和影响,再添上这三者与宏不都雅变化的相关。这个框架,强调的只有一个东西,就是“变化”!这是一个比较复杂的投资框架,唯有至繁,方可至简,关注变化是为了不变。

    (本文于2018年3月8日作了比较宏大的更新,添添了许多新的内容,字数从2.8万字添添到3.2万字,为了方便行家浏览,新添添的大片面内容会用下滑线标示出来。

    投资框架2018(更新添长版)

    缘首

    投资是一件专门有挑衅的做事,它涉及许多方面,而且都在赓续剧烈变动中,如何竖立一个分析框架深入钻研它?吾在2010年北大深圳曾经做过一次演讲(《关于投资的一些思考框架》),把投资框架分为宏不都雅经济、市场震动性、公司经营和公司估值四片面别离总结,但总觉得照样不太完善。

    去年十月,吾亲善友去哥伦比亚潜水拍鸟,其实脑子一向都在思考投资的事情,在一个机场等走李的时候,吾骤然想首了《金刚经》里的一段著名的经文:“无吾相,无人相,无多生相,无寿者相”,佛陀认为,只有出离这四相,才能达到最高的境界,少顷间吾从这句经文中找到了构建投资框架的新的灵感,并马上用手机把这个灵感记录了下来。

    这四相的“相”字是什么有趣呢?相就是外相,万事万物都有这四相,这四相是佛法对这个世界万事万物的存在最高层次的一栽抽象,吾看过许多分歧的解读,其实都是在用分歧的角度来理解四相。吾今天是用投资这个角度来解读四相,以前可能从来没人这么做过。这些外相是持久不变的吗?《金刚经》说“凡所有相,皆是子虚”,有趣是这些外相,都不是固定不变的,而是一向变化的,有如幻象,佛陀说“无吾相”,可以理解为“不要认为‘吾相’是固定不变的,其实它是在赓续变化中的”。要稀奇指出的是,为方便首见,在下面的商议中,“吾相”的特性都是赓续变化的,而不是固定不变的,也就是说,已经出离了那栽固定不变的相,人相、多生相,寿者相也都相通。

    针对分歧事件,四相的内涵也各不相通。今天吾们要探讨的是投资,对于投资这件事情,它的四相是什么?吾竭力用简明易懂的方式来阐述一下吾的见解,“吾相”对答的是主体的“吾”---投资决策主体,“吾”要赓续地做出各栽投资决策,这栽决策最主要的是对股价的判定,“吾相”本质是指“吾”所作的赓续变化的投资决策;“人相”对答的是与“吾”相对的客体,也就是吾要钻研的现在标----上市公司,“人相”本质是指上市公司的赓续变化的基本面; 除了“吾”,还有许多别的投资者也在钻研这家公司,“多生相”对答的就是市场通盘投资者,吾这边概括称为证券市场,他们的判定会形成阶段性的共识,这栽共识外现为股价的震动,“多生相”本质是指震动的股价。“寿者相”对答的是与投资相关的各栽因素,既包括政治方面的也包括经济方面的,吾用“宏不都雅”一词以概括,这些因素都是无意间性的、稍纵即逝的,也就是有“寿命”限定的,“寿者相”本质是指宏不都雅变化。而且,还有一点要稀奇指出的是,这四相是互相相关、互相影响的。“互相相关,互相影响”的这栽相关,用禅的术语来外述,就是一方是另一方可能成立的因缘(条件)之一,反之亦然,可以形象地用一条双向的线连接彼此来响答这栽相关。

    一个完善的投资体系由这四相构成,这四相的每一相都由许多因缘(条件),包括另外的三相和相符而成。举个例子,“人相”代外的是公司的基本面,影响的条件许多,吾把它们分为两类,一类是“内部”条件, 如设计、出售渠道、仓储物流,人才培训、企业文化等,这些条件和企业直接的内部的生产经营亲昵相关,另一类是“外部”条件,主要包括宏不都雅变化、投资人相关和股价走势这三栽,也就是另外的三栽相,这三栽外部条件,对公司基本面赓续有影响,无意候甚至是很大的影响。当吾们钻研“人相”,也就是公司基本面时,吾分为两步:第一步,钻研主要由“内部”条件所影响的基本面变化的规律,吾称之为“内部规律”。第二步,别离钻研这三栽外部条件所影响的基本面变化的规律,吾称之为“外部规律”。钻研这两栽规律,有许多不都雅察的角度,吾会选取一些吾认为最主要的角度。议决这两步钻研,吾们就能对公司基本面变化有比较周详的认识。分析“多生相”(股价)也按照同样的思路,分析“吾相”(投资决策)时,吾把内涵规律和外在规律相符在一首介绍了。

    基于以上的认识,吾竖立了一个新的投资框架(见下图),一个大圆圈代外宏不都雅(宏不都雅变化),在这个圈里,三个幼圆圈代外吾(投资决策),上市公司(基本面)和证券市场(股价),它们三者用双箭头彼此连接,外示它们之间是相互相关相互影响的,三个幼圆圈在大圆圈的内里,外示它们都受到大圆圈(宏不都雅)的影响。

    这个投资框架是受《金经刚》的形式论的启发而竖立的,由于这四相涵盖阳世万象,以是吾坚信这个投资框架是完善的和完善的,但是四相这栽术语很抽象,不是稀奇好理解,当吾们竖立好这个框架后,四相这栽术语已经不主要了,人已过河,就要把舟放下,吾们现在就可以把它们给忘了,下图是作废了四相这栽术语的投资框架(为了和吾2010年那次北大演讲所阐述的投资框架相区别,吾把这个框架命名为“投资框架2018”),这个投资框架,其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这三者的内涵变化以及相互间的相关和影响,再添上这三者与宏不都雅变化的相关。这个框架,强调的只有一个东西,就是“变化”!

    第一章 上市公司(基本面)

    如何钻研呢?按照之前挑到的思路,第一步吾们先钻研基本面的“内部变化规律”,有许多不都雅察的角度,吾选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。

    一.内部规律

    护城河

    吾们投资的公司肯定要有兴旺的竞争力,如何评估呢?吾认为标准只有一个,就是是否拥有很宽的护城河。巴菲特说:“吾们按照‘护城河’添宽的能力以及不走抨击性行为判定一家远大企业的主要标准。而且吾们通知企业的管理层,吾们期待企业的护城河每年都能一向添宽。”

    吾们如何钻研呢?只有那些护城河很深的公司,才能赓续在没完没了的激烈的竞争中取胜,最后成为市值很大的公司,因此,吾们先找出市值最大的公司,并从中思考这些公司的护城河为什么会这么深。

    这是2018年1月14日的一份中国公司(包括A股、港股和美国中概股)市值最大的32家公司的榜单, To B公司共有7家(其中能源类公司有5家,), To C公司25家,占了大片面。

    这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计,共33家,To B公司8家,其中包括两家能源类公司,而To C公司25家,也占了大片面。

    这两份统计外中,得出第一个结论,就是To C公司更容易成长为巨无霸,To B公司中的能源类公司清淡必要各栽政治资源,而To B公司中的非能源类公司清淡必要专门强的技术,但由于技术推翻太频频,哪怕是大公司,一步没跟上可能就出局了。总的来说,To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司。就吾幼我而言,吾大片面的精力都是在钻研ToC的公司,另外一个主要因为是由于To C的公司更容易亲自体验,也更容易理解。看了巴菲特的投资,2000年前基本通盘都是ToC的公司,后来资产大了,也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务浅易的公司。另外,吾也查了下这两个国家2008年1月14日,也就是十年前,市值最大的前三十名公司的市值榜单,并和以上两张榜单的公司刁难比(见下两图),发生了不少的变化,比较隐微的是:两国科技公司市值都在暴添,排名靠前,能源公司业绩普及大幅滑落,排名下滑较多,但两地金融公司则迥异较大,美国大金融公司市值添长还不错,尤其是Visa和Master两家名誉卡公司,涨得很厉害。而中国金融公司市值普及凝滞不前,排名也有下滑。

    吾们赓续分析以上榜单,中国的25家To C公司里,互联网4家,而且1、2名都是,金融12家(银走9,保险3),消耗类5家(食品2,白电2,汽车1),地产3家,电讯1家。

    在美国本土的25家To C公司里,互联网5家(包括苹果),而且排在前5名,金融7家(银走4,保险1,名誉卡公司2),消耗类5家(食品2,日用品1,零售连锁2),制药3家,电讯2家,媒体娱乐公司2家,烟草1家。

    看最新中美市值榜单,前三名都是互联网公司、金融公司和消耗类公司,由于中国处于消耗升级的主要阶段,什么样的消耗品公司有可能成长为巨头,吾统计了最新的全球消耗类公司市值的前三十名。

    这份榜单里,电商互联网2家,食品12家(可乐2,烈性酒2,啤酒2,食品饮料品牌连锁2,食品及日用品连锁超市2,其他2),汽车3家,服装3家(糟蹋1,活动1,大型快前卫1),烟草3家,平时幼我用品2家,装饰连锁2家,药房连锁2家,化妆品1家。

    行家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能可能成长巨头,能成为巨头的,肯定是有兴旺护城河的,吾对其中的一些品类谈谈吾的看法。

    (1)护城河的深度最强的是垄断,几乎都是互联网公司,两个因为,1)迁移成本专门高,微信和Facebook,好友们都在那里,一幼我迁移没用;2)兴旺网络效答,例如阿里巴巴和亚马逊,买家卖家都已大量存在于这个市场里,强者恒强,相通策略的后来竞争对手基本就丧失了反袭的机会。线下的公司要做到垄断专门难得,分多传媒可能是勉强挨近垄断的一家,主要指在一二线城市,但今后几年它有大周围膨胀的计划,这学徒意之以是可能做到挨近垄断,和它的下游楼宇太松散,而上游广告商请求大周围播出广告有相关。

    (2)金融公司有兴旺的护城河,一方面经买卖务必要当局的牌照,另外,老平民把血汗钱交给你,会专门郑重,对金融机构的名誉请求很高,而且,富国银走的钻研,倘若别名客户在一家银走有四项以上的业务,他就很难脱离了,难怪银走和保险股是巴菲特的至喜欢。国内坦然集团尤其值得关注,它拥有金融全牌照,能挑供几乎所有金融服务,一旦成为客户,它会向你倾销许多产品,现在这栽趋势已经最先了。另外,Master和Visa两大付出公司联手垄断名誉卡市场,添长专门好,吾由此想到国内的付出宝和微信也前途无量。

    (3)与吃相关的公司,茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克,亨氏卡夫,还有烟草和售卖食品的连锁企业等,都能成为市值专门大的公司,这个走业其实进入门槛是很矮的,竞争很激烈,但是,最顶尖的企业品牌一旦竖立,会形成兴旺的护城河,因为是行家都很关心本身和家人的健康,对食品品牌的信誉有很高的请求,认联相符分钱一分货的道理,另外,一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业,它们的产品口味行家从幼就已经习气了,要改变很难,这也是一栽很强的护城河。食品走业不必要太多的创新,只要赓续维护本身卓异的声誉,就可以财源滔滔,其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾,这真的太好了,茅台市值一万亿是有道理的,烟草抽了也会上瘾,怅然中国异国相通标的。其实说到上瘾,腾讯的微信和游玩又何曾不是令人上瘾、欲罢不及的东西?从上瘾这个维度钻研护城河也很不错,赌博也让人上瘾,高档护肤品让女人上瘾,一身名牌夸耀让人上瘾,相关的公司,出了许多的巨无霸。

    (4)制药公司出了许多巨头,因为也是行家倘若生了病,都愿意用最好的药,对药价不敏感,另一方面,新药的研发费用越来越高,成功机率却很矮,风险巨大,而且一旦研发成功后有专利珍惜,这些都构成了兴旺的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头,但国内还没展现,可能和国内开设药店的进入门槛过矮,专科性请求不高相关。中国研发新药稀奇好的公司很少,但是中国有传统中药,而且行家都稀奇坚信,同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值不凡,固然药理说不清新,无意管用无意不管用,但没相关,它们生产的药品,其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

    (5)制造业公司里,美的格力的产品是白电,技术升级是比较慢的,这对公司是巨大的好事,它们几家基本已形成了垄断,顺答消耗升级,异日前景照样不错,但是做黑电的家电公司,由于技术升级太快,经营普及不好。汽车方面,国外的丰田、奥迪、奔驰一向很强,但国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好,在新技术的行使和本土化方面,上风巨大,而且电动车钻研也走在国际前线,吾感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型倚赖太深,而这栽东西变化很快,说到护城河,照样不算太强,起码不是吾最喜欢的走业。

    (6)有浓重护城河的公司还有许多,如何发现呢?最好的一个测试办法是,倘若产品挑价了,顾客是否还会购买,不管宁肯照样不宁肯。这个办法浅易强横,但专门有效。茅台挑价行家照样抢购就是很好的案例,高端护肤品涨点价,女士们照样要买,由于要时兴,高端糟蹋品涨点价,女士们照样要买,由于要面子,孩子在学而思学奥数,一位难求,再涨妈妈们也趋附者多,如许的公司护城河就很深。

    有两栽对护城河的误解,第一,特出的品牌,或者卓异的无形资产就是护城河,其实这要因品类而异,例如给幼孩子吃的高端奶粉,行家只愿意选择专门特出的品牌,对不熟识的品牌不太愿意尝试,因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的兴旺的护城河,而有些品类,行家就没那么强的品牌忠实度,哪个功能兴旺、哪个好用就用谁,例如电脑电视,以前品牌专门兴旺的方正、长城、长虹、康佳等已经乌烟瘴气。自然不论哪个走业,特出的品牌或者好的无形资产肯定会添深企业的护城河,但是,很浅的护城河即使添深了,照样很浅。第二,特出的管理层是护城河,其实特出都是过后表明的,成王败寇,在一个护城河很深的企业里,清淡的管理层也能做得不错,而在护城河很浅的企业里,再特出的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层,觉得稀奇好,就要写选举通知,其实先钻研这家公司的护城河有多深,再写不迟。

    护城河与商业模式是什么相关?好的商业模式,吾理解就是“长的坡,厚的雪”。一个公司不走能每个决策都准确,或者每个决策都是最领先的,一旦展现失误,或者竞争对手有创新推出,护城河深的公司无意间改正这个舛讹,或且议决向竞争对手学习而后发制人,这专门主要的,公司反薄弱的能力就会很强,如许它才能走得远,也就是它的坡比较长。而且护城河深,意味着它有挑价的能力,盈余能力就会不错,也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪,都和护城河有直接的相关。因此吾认为理解商业模式,护城河是最主要的一个维度。

    护城河的宽度要往往检讨,不论看首来是何等安如泰山,柯达被数码技术彻底打跨,IBM几十年在一些对郑重性请求极高的走业如金融业有如同天主清淡的地位,但比来十年在廉价云计算的冲击下尴尬不堪,倘若腾讯2011年异国推出微信,它用qq筑成的护城河可能早已哀鸿遍野。倘若护城河宽度变窄了,要引首吾们的高度警惕。

    2.进化力

    进化力是指企业的进化能力,这是吾在《失控与投资》里挑出来的,这个钻研越想越主要,因为是展现了一批大型公司,稀奇大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里,幼一点的如美团、幼米、坦然等,它们一向处于高速进化之中,一向衍生出新的商业模式,一向拓展它的边界,而且固然体量很大了,但是添长速度照样很快,这是人类商业史上史无前例的,传统的商业理论已经无法注释这栽表象了。这些的公司都有什么共同的特点?它们的管理有什么特点?倘若吾们钻研清新了,会对吾们理解这些公司的基本面有宏大协助,自然也对吾们的投资意义不凡,不要被市值一万亿美元限定了吾们的想象力。吾想用KK《失控》里的理论来进走注释。吾前年写了一篇长文《失控与投资》,有专门详细的阐述,今天吾就简要地介绍一下。

    吾先来阐述“失控”的一些主要理论。KK认为,错综复杂的21世纪的世界可以用“网络”这栽结构来外达,异国中央、无吾、分布式。为了直不都雅地表现KK所设想的这个世界的模型,吾设计了如许一张图。这张图里,球体代外这个世界,每一个节点代外一个个体,节点不均匀地分布在这个球体上,异国所谓中央的节点,每个节点都不是孤独地存在,而是相互相关的,从而构成千丝万缕的复杂的相关。

    KK所设想的这个世界,其本质就是各栽连接,每一个节点的属性,都可以用连接来描述,脱离连接,属性也就无从谈首。

    关于用连接如何来描述各栽属性,吾来举几个例子。比如说吾们谈论某幼我,吾们会说他是哪的人,哪个大学读书,在哪做事,和谁共事,其实都是在谈论他和这个世界的连接。马克思说过:“人的本质不是单幼我所固有的抽象物,在其实际性上,它是总共社会相关的总和”,这个论述太精辟了。

    投资钻研一家公司,其本质也是考察这家公司和它的员工,它的上下游供答商,它的客户的相关如何,公司的本质也是社会相关的总和。

    巴菲特说要投资护城河很深的公司,实质上也是指那些公司的产品和客户的相关专门牢固。护城河本质就是连接的强度。

    如许的一栽理解世界的方式,会引申出两个主要的概念:去中央化和涌现。去中央化是指一个体系异国联相符的控制机构,而是分布式的各自为政,但之间周详连接,异国中央,或者每一个点都是中央但都不是控制式的中央。这栽盛开式、扁平化、平等性的体系表象,吾们称之为去中央化。上面这幅网络图很好地外达了这个概念。

    什么叫涌现?浅易来说,当一个体系的个体数目急剧添添的时候,整个群体骤然衍生出了新的特性。例如一滴水,一片汪洋大海,都是由水构成,但所表现出来的特性是专门纷歧样的。你钻研水的分子式H2O,在实验室做各栽实验,对一滴水的特性了如指掌,但是你能意料得到一片汪洋大海的特性吗?它的潮汐,它的海啸,它所引首的狂风雷暴?不走能。

    为什么会如许,书里写道:“随着成员数现在标添添,两个或更多成员之间可能的相关呈指数级添长。当连接度高且成员数现在大时,就产生了群体走为的动态特性——量变引首质变”。

    KK在此专门清亮用“连接”来注释“涌现”这个概念,当连接有余多有余复杂时,涌现就横空出世了!

    腾讯、阿里、谷歌、坦然这些大公司为什么可能相通很轻盈地进入新的商业周围,而且敏捷强盛,因为就是它们的业务竖立了专门兴旺的连接,当这栽连接越来越巨大、越来越复杂后,各栽创新业务就源源一向地涌现了出来。

    腾讯是如何涌现的,最早做的是qq,很快就达到了几亿用户,他们有玩游玩的这栽需求,qq游玩答运而生,几亿人蓄谋情倾述的需求,涌现出了qq空间,有看讯休的需求,涌现出了QQ.com, 2011年移动互联网兴首,微信横空出世,真实第一次实现了全民互联,有转账付款的需求,涌现了微信付出,钱存在微信里,有理财和消耗的需求,涌现出了理财通,2017年幼程序正式发布,吾觉得是微信最宏大的一次进化,它连接的能力有了质的飞跃,它把人、资金、商家、机构、产品、服务进走了连接,连接总共,赋能总共,微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作体系,前景难以限量。

    从这个例子,吾们还可以总结出这栽由涌现而失控性发展所形成的多栽业务经营,与传统说的“多元化”的区别,这些新的业务的客户正本就是现成的,而且是有某栽剧烈需求的,挑供这栽业务只是顺理成章的事情,成功概率很高,而传统的多元化,是公司进入一个新的走业,客户、需求、推广都有可能必要重新最先,成功机率自然要矮许多。

    一个企业失控性成长不是一件浅易的事情,它必要具备的最主要的条件是:有一项主买卖务在竞争中取得清晰上风的地位,并源源一向地产生兴旺的现金流,如许才能声援它一向开拓新的周围,而且新的周围要与正本的业务可能产生卓异的协同效答,如许成功的机率才会大。乐视是个专门战败的例子,它的主业是视频,面临腾讯视频、喜欢奇艺、优酷视频等的激烈竞争,统统处于弱势,每年折本巨大,这栽情况下,盲现在搞各栽所谓“生态”建设,进入电视、手机、租车、电动车等多个走业,这些走业普及高度竞争而且专门消耗现金流,而且除了电视外,大片面与原先主业的协同造就并不太好,终局就是把本身搞垮了,这是一个惨痛的哺育。

    一个公司连接强度越强,数目越巨大,就越能涌现出新的商业模式从而高速进化,这些公司是最有投资价值的公司。这些具有兴旺连接能力而且连接数目巨大的公司,吾首了一个名字叫做“连接器”。

    一个公司专门兴旺而且数目巨大的连接,是不是就肯定可能进化为超级大公司呢?纷歧定,谷歌和百度都是做搜索首家,但是谷歌发展得专门好,而百度不说也罢。为什么会有这栽迥异,吾觉得主要在于管理,这么复杂的业务架构,对管理理念和能力是巨大的挑衅。腾讯马化腾对此很有感悟,他写道:

    “在传统死板型布局里,一个“异端”的创新,很难获得有余的资源和声援,甚至会由于与布局以前的战略、上风相冲突而被排斥,”、“要想改变它,唯有构建一个新的布局型态,以是吾倾向于生物型布局。那些真实有活力的生态体系,外界看首来好像是紊乱和失控,其实是布局在自然滋长进化,在寻觅创新。那些所谓的战败和铺张,也是复杂体系进化过程中必须的生物多样性。”

    “倘若一个企业已经成为生态型企业,盛开协调度、进化度、冗余度、速度、需求度都比较高,创新就会从灰度空间源源一向涌出。从这个意义上讲,创新不是因为,而是终局;创新不是源头,而是产物。企业要做的,是创造生物型布局,拓展本身的灰度空间,让实际和异日的土壤、生态足够可能性、多样性。这就是灰度的生存空间。”

    吾有许多腾讯的好友,吾照样比较晓畅他们详细的一些管理形式,吾把要点总结为三点:

    (1)足够授权,鼓励由下而上的业务推动。

    (2)相对宽松的KPI考核,容忍甚至肯定程度鼓励战败。

    (3)专门鼓励内部竞争,不担心资源铺张。

    吾有一些阿里的好友,他们说阿里也是失控性的成长,但是,创新业务更多是来自于高层的推动,同时KPI考核相等厉格,可见失控性发展的管理可能有许多栽模式,不过,吾觉得从永久来看,吾更看好腾讯这栽模式。

    不光互联网企业可以议决普及连接实现进化,传统企业也可以学习,吾觉得国内的坦然集团锐意挺进就令人印象深切。坦然集团正本就是一个全牌照的金融企业,他们自身业务和多个主要的走业如医疗、地产、汽车等有深度的链接,多年前就已经积极布局四大生态圈:金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融,它本身竖立和收购的陆金所、壹帐通、坦然乐大夫、坦然医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年岁暮,公司已拥有4.3亿互联网用户,其中3.1亿的APP用户,下面这张图可以晓畅它在连接客户,包括C端用户和B端商家所取得的宏大挺进,而且才刚最先,坦然集团也成了一个连接器。坦然集团各子公司已经产生了卓异的协同效答,以坦然银走为例,2017 年 1-9 月坦然银走新一贷发放额 268.51 亿元,集团渠道占比 32.52%;名誉卡议决集团渠道新发卡 433 万张、渠道占比 44%,其中第三季度集团渠道新发卡 258 万张、渠道占比已升至54%,这些闪亮的数据就是一个专门好的表明。

    用进化的角度去钻研公司的成长,吾觉得专门主要,它给吾们挑供了一个史无前例的评估公司成长的理论框架,腾讯的进化史,堪称现在最好的钻研案例。巴菲特钻研上市公司稀奇强调“护城河”,护城河深的公司竞争力兴旺,而进化力强的公司异日添长潜力巨大,护城河侧重于今天,进化力侧重于异日,把这两者结相符在一首思考,坚信会让吾们对公司成长的本质有更深入的认识。分歧公司在这两项指标的得分各不相通,吾在16年5月演讲时评点了三个公司:“茅台,护城河很强,但进化力偏弱;美的,护城河清淡,但进化力很强;腾讯,护城河很强,进化力也很强,这自然是最梦幻的投资标的。”17年这三家公司都涨得专门好。这个钻研才刚刚最先,异日还必要一向地完善。

    上面介绍吾分析公司基本面的两个角度,其实还有一个维度,也很主要,那就是公司的价值不都雅,听越来相通很虚,但是对公司发展专门主要,好的价值不都雅,可能凝结人,给人信心,让人信任,这是商业世界的价值千金。吾觉得好的价值不都雅有三个最主要的特点:迎接客户,迎接员工,鼓励创新。

    二.外部规律

    1. 上市公司与投资者

    别名投资者与公司主要有两栽相关,第一栽只正当极幼批投资人,就是影响公司管理,典型的是3G Capital,他们成为控股股东后会委派新的管理层,会注入本身的价值不都雅,彻底改造公司,他们议决收购整相符全球啤酒业,说相符巴菲特收购亨氏和卡夫,都取得了巨大的成功。美的成为幼天鹅大股东后,在生产、出售等周围协助公司挑高管理程度,造就专门特出。腾讯入股上市公司,往往有点石成金的造就,因为是腾讯议决流量输出、科技赋能协助企业更好的发展。倘若别名股东的入股,可能导致内涵的基本面发生宏大改变,从而影响股价,自然值得吾们重点关注。

    第二栽类型就是只行为财务投资人。巴菲特投资的大片面公司,他都只充当这栽角色,只有管理层专门特出,专门值得他信任,他才会购买这家公司的股票。吾本身深受巴菲特的影响,多年前吾写过一篇文章谈到,清淡投资者只答该做别名“旁不都雅者”,才能做出更好的投资决策,文章写道:“清理演讲稿的时候,吾想增添一点,就是‘一个偏见都不及挑’。吾多年前做投资总监,年少佻达,愚昧者害怕,往往对上市公司的经营指手划脚,实际上公司是什么样子就是什么样子,从来就异国由于你的偏见发生过什么改变。就如一幼我是很难被改变的,一个公司亦然。企业经营环境专门复杂,不在第一线的管理层,根本很难按照形式改变挑出对策。吾们挑出的偏见,99%不是废话就是舛讹的,1%可能有点真知灼见,但是,倘若是一个好公司,它自然会认识到,对一个坏公司,再怎么挑,也异国用。倘若吾挑出偏见,吾就会想,公司倘若按吾的偏见这么去做,经营方面就会如何如何。这往往是一厢友谊的,而且会主要影响对这个企业的客不都雅判定。吾们所必要做的事情就是不都雅察,赓续不都雅察!”

    2. 上市公司与宏不都雅变化

    也就是吾们要评估宏不都雅变化,例如利率、汇率、M2、供给侧改革、环保政策等会不会影响公司的经营,这都很主要,都必要仔细分析,吾这边列举两个案例。

    第一个案例,2015年最先国内一二线城市房价大涨,2016岁暮蔓延到三四线城市,恒大、碧佳园、融创等几个地产公司一年多涨幅数倍,因为许多,其中最主要的宏不都雅因素是央走把中永久贷款利率,从14岁暮的6.15%,连降5次,降到了4.9%,催生了一波房价上涨狂潮。

    再换一个案例,05年中国房产价格暴涨,地产股都涨疯了,万科两年间涨了十几倍,也是由于利率下调吗?其实不是,那时物价涨得比较多,房贷利率一向上升,曾经超过7%,那房价为什么这么涨呢? 因为是中国2001年岁暮添入WTO后,外贸顺差暴添,拉动M2快速添长,2001年至2007年M2年均添长16.7%,吾那时就钻研过,日本、台湾、韩国也曾经经历过同样的阶段,由于货币泛滥,房地产是最好的投资选择,价格都会因此暴涨。其实那时你不买万科,买别的地产股,也涨得很厉害,有一些比万科涨得更好,如许的一栽地产投资,其实和地产公司的基本面相关并不太大。自然,倘若时光倒转,还可以再选择一次的话,吾答该还会选择万科,由于,有这么特出的团队为你打工,你每天夜晚都可以睡得更好一点。

    两次房地产股投资的极好机会,是由分歧的宏不都雅因素引发,只有那些对宏不都雅钻研很深的人,才能发现这栽机会。

    地产和宏不都雅经济的团体景气高度相关,金融、有色、基建等走业公司也是如此,这些走业的公司的股票在景气好时涨得专门好,但当景气不好时跌得专门厉害,以是吾们要在走业矮谷买它才会有好的回报,还有一类走业和宏不都雅经济的景气相关性相对较弱,如游玩走业、食品走业、一些消耗品走业等,股票外现与景气强弱的相关性就弱许多。钻研某一详细公司,从一最先就要想清新这是一家强周期的公司,照样一家弱周期的公司。

    第二章 证券市场(股价)

    股价在电脑屏幕上赓续跳动,悠扬担心,还往往暴涨暴跌,到底是由什么决定的?简直就像一个迷。

    一.内部规律

    有一栽说法,每个公司都有它的价值,证券市场上的价格围绕价值上下震动,

    有一个著名的估值公式,公司价值等于异日现金流的折现,这自然是对的,但行使这个公式要估算异日十年二十年利润的添长情况和选取一个折现率,但是,世事如此无常,竞争如此激烈,能展望异日一两年已经专门不容易,凡人怎么可能展望异日十年二十年的业绩?贴现率事关通胀,展望通胀同样专门难得。这个估值形式只有理论上的价值,但却匮乏可操作性。

    吾来谈谈吾的看法,股价震动来自于投资者买与卖的走为,每幼我都可以对公司值多少钱有本身的看法,他们以本身的出价外达本身的这栽看法,表现在屏上赓续跳动的股票价格,是市场参与者的各栽看法在某个时点所形成的一个阶段性的共识,这个共识包含了一系列专门薄弱的倘若,包括基本面的、宏不都雅面的等等,这些倘若随时都可能发生改变,共识也只好发生变动,股价因此上下震动,市场参与者的共识认为公司值多少,它就是多少,仅此而已。吾们自然很期待可以晓畅公司有某一个确定的公允的价值,如许一来,当它震动首来的时候,吾们就会有一个顽强的信心声援本身,就像在翻滚的大海里紧紧抱着一根坚实的木桩,让吾们心里稳定,让吾们不消害怕,这个想法专门优雅,但这只是吾们心里所执著的一个子虚的执念,其实吾们抱着的不是木桩,只是一根稻草。巴菲特是真实的智者,他说多人恐惧吾贪婪,多人贪婪吾恐惧,他早就洞察多人情绪的震动会引发股价的宏大震动,换句话来说,股价震动乃多生心动。吾们钻研股价震动、钻研公司估值到底是在钻研什么?其实本质上吾们钻研的只是心的一栽幻象,如梦幻泡影,如露亦如电,固然吾们专门竭力地从中寻觅规律,但这栽规律和相对安详的物理规律、化学规律有所分歧,行为一栽注释幻象的规律,亦如梦幻泡影,必要往往按照投资环境的变化作出大大幼幼的调整。

    那么吾们为什么还要为公司估值呢?估值的本质,以吾的理解,不是算公司的实在价值是多少,而是推想异日市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。吾对估值的如许一栽认识,可能和教科书里的理论很纷歧样,吾在下面还会赓续注释。巴菲特曾经说过,伯克希尔的现在标是“以相符理的价格买入一家好公司”,什么是“好公司”,巴菲特说的许多,但什么价格是“相符理的价格”,巴菲特说的很少,吾今天尝试来探讨一下。

    (一)PE曲线

    市场给一个公司估值有几栽主要的方式,大片面是用PE,还有些用PB、PEV(主要用于保险业)、PS(主要用于出售型企业)等,自然也会综相符一首参考,但总有一个是主要的。而且,市场对一个公司的分析框架也会逐步达成相反,也就是说会形成共识,这栽共识是如何形成的呢?清淡是由市场的偏见领袖决定的,谁是偏见领袖?主要是大走钻研员。吾们做钻研肯定要有本身的不都雅点,不及倚赖别人,但是吾们肯定要晓畅市场是怎么想的,尤其是偏见领袖的想法,由于股价是由市场通盘参与者,而不是吾们本身单独的想法决定的,吾们千万不及一厢宁肯。吾有一次亲善友探讨中国保险股的估值,吾发现她用PB来估值,由于美国的保险公司不公布EV,但全球所有的保险公司都会公布净资产,因此她想用PB来估值有利于全球比较,吾说你千万不要如许, 市场都是用PEV来估值的,你也只能陪同,不清除用PB来估值可能更好,但是市场已形成共识,你不及一意孤行,否则会主要影响你的判定。吾记得05--07年的时候,给中国的地产股估值,主要用的是PE,这自然有许多题目,只是,除非你不买地产股,否则你也要陪同市场共识。

    股价和什么因素相关,股价上涨是如何产生的?吾们可以用两个浅易的公式来计算。吾这边用的估值方式是PE,其他PB、PS、PEV等道理也是相通的。

    股价=PE*业绩

    股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数

    例如18岁暮,市场给某个公司的PE较17岁暮挑高了30%,同时公司18年的业绩比17年上升了30%,那么股价全年上涨倍数=1.3*1.3=1.69倍

    从这个公式看,钻研公司的股价分为两片面,一是钻研公司的基本面,判定公司异日业绩如何添长,二是钻研市场能给它多少倍的PE,能否升迁。可见,要做好投资,不光要仔细钻研公司的基本面,照样仔细钻研市场估值的逻辑,缺一不走。

    价值投资者给公司估值时,他认为是给公司估一个“价值”,所谓公司价值,感觉是公司内涵的客不都雅的一个东西,他是怎么估呢?他也是用他钻研的业绩乘以一个PE来估的,这个PE怎么来的,是一个客不都雅的数字吗?其实不是,选择哪个数字,是专门主不都雅的,每幼我都可以有本身的不都雅点,哪有什么客不都雅可言?一百个坚信公司有所谓实在价值的价值投资者,所算出来的价值可能有一百个个专门分歧的答案,哪一个是对的呢?

    固然吾认为公司是无所谓价值的,但吾自然也会给公司估值,吾估的是市场的投资者异日可能给它一个什么样的价格,吾也要选用一个PE,怎么选呢?吾认为,最先要足够理解市场给公司估值是一栽什么逻辑,然后不光要考虑公司的基本面,还要考虑诸多宏不都雅及市场变数,在如许的基础上确定详细PE,这个PE值是吾认为异日市场比较高概率可以批准的,只是异日太多变数,因此吾们确定这个数字时肯定要留有有余的余地,所谓要有坦然边际,就是这个有趣。

    市场现在给一个公司的PE,已经隐含了对它异日业绩添长的预期,而异日市场会否调高估值,关键在于市场预期异日业绩添长是否会有一个比较大的升迁,或者说利润添长的添速度是否比较大,比如说,一个公司去年成长30%,今年照样30%,市场给它的PE是不变的,但是倘若今年成长上升到40%,那么市场给它的PE马上就会涨,倘若今年成长降低到20%,那么市场给它的PE马上也会降。无意候公司公布了一个宏大的好消休,固然尚未对现在的业绩造成影响,但是市场倘若认为会隐微升迁异日的业绩添长,它的估值随之也会被升迁。下面这张图是腾讯PE走势和业绩同比添速的对比,市场给腾讯的估值与其利润添长的添速度总体基本是相反的,但是,2014岁首净利润同比添速从约27%大幅下滑到18%,但是估值却照样大幅上升,最高挨近44倍,这是怎么回事呢?正本是13年下半年腾讯谢绝手游,响答极好,行家对它异日业绩添长专门乐不都雅,因此敏捷升迁了它的估值,而同时,由于公司向全球倾销微信、视频内容采购等成本大幅上升,造成当期同比业绩添速有所下滑。腾讯的这个案例是专门有代外性的。

    市场给公司估值的这栽逻辑,蕴含着股价暴涨和崩盘的隐秘。下面这幅图是相符生元三年的股价走势图,白色的线是彭博统计的跟踪相符生元的最有影响力的分析师对以前利润展望的平均值,2013岁暮股价最高到了70元,那时分析师展望以前净利润超过13亿港元,市场给的以前估值约32倍,随着它的下跌,分析师给的净利润展望快速下滑,到2015岁暮时调到以前4.8亿,分析师同时一向下调估值,市场上公司估值跳水式下跌,最矮不及10倍,同期股价从70沿路暴跌到13。总结一下,股价跌,净利润预期下跌,估值随之下跌,然后带动股价再跌,然后再循环 。

    再看一个一年期的案例,腾讯2017年全年股价上涨超过一倍,随着它的上涨,分析师对全年净利润的展望随着调升,从580亿沿路上调到650亿元,并频频调升它的估值,市场给的估值最后从27倍也沿路狂涨到49倍。总结一下,股价涨,净利润预期上涨,估值随之上涨,然后带动股价再涨, 然后再循环。

    每一轮大牛市走到末了,都涨得难以置信,而每一轮大熊市走到末了,都跌得尸横遍野,仔细钻研这两幅图背后的逻辑,你就能找到答案。有人会问,为什么随着价格变动,市场对公司业绩的预期和估值也会跟着发生变动呢?因为并不复杂,分析师要展望一家公司的业绩其实很不容易,由于存在许多变数,分析师会把展望分为相对哀不都雅、中性和相对乐不都雅三栽情况,倘若股价稳定的话,他会倾向发出相对中性的展望,倘若展现大涨----这栽情况分析师清淡是乐偏见到的,由于选举的股票大涨和他全年收入往往是正相关的----他就会倾向发出相对乐不都雅的展望,倘若大跌则相背,而对公司而言,管理层也会对公司全年的业绩做出预估,清淡也会分相对哀不都雅、中性和相对乐不都雅三栽情况,倘若股价稳定,领导层就会倾向报出相对中性的业绩,倘若股价大涨----这栽情况领导层清淡会很起劲,由于他们的财富也因此而添长了----他们就会倾向报出相对乐不都雅的业绩并向分析师黑示,倘若股价下跌则相背,公司平常调节业绩的会计形式专门多,而且大片面都是相符理相符法的,例如把一些收入挑早或推迟确定为以前收入,把坏帐多一点或少一点进走以前计挑等等。分析师和管理层的这栽走为,背后其实都是受人性“逐利”所驱动的,而最后导致了随着价格的变动,市场对公司业绩的展望和估值也会跟着发生变动。估值的这栽逻辑,很好地表明了索罗斯挑出的“反身性原理”,反身性原理是说证券市场外现与实际之间互相影响互相添强的相关,吾把这一类的反身性称为第一类反身性,这一类的反身性并不影响公司的实际经营,后面吾还会介绍第二类反身性。

    在这边要表明一下,绘图计算PE时,所采用的业绩因子E 有许多栽算法,例如TTM,本年度展望,异日十二个月展望等 ,各有各的道理和利弊,本文联相符用彭博分析师最新本年度相反预期来计算,这栽形式带来的题目是每到新的一年,曲线就会展现一个很不屈滑的断层,对那些高速添长的公司来说显得尤其特出,但这并不影响吾们的判定,只是吾们不都雅察PE区间的时候,要以年为一个区间来看才比较好。

    PE曲线的操纵有几点注重事项:

    它比较正当经营相对安详的公司,尤其是蓝筹公司,有些公司业绩大首大落,那就不太适用,或者说参考偏见就没那么大。它正当那些主要用PE来估值的公司,例如消耗走业的公司,有些走业如有色、地产,它主要用PB或者NAV来估值,那么就不太正当,或者说你非要用的话,所表现的规律有本身专门稀奇的特点,必要本身总结。以铁矿石龙头必和必拓为例,2011年,股价很高,但是以前PE矮到只有五六倍,而2015和2016年股价暴跌的时候,PE反而专门高。

    无意候公司业绩大幅下滑,甚至折本,这时PE线就会展现一个高点,进走估值判定的时候,要清除这栽噪点,如下面伊利这张图,2008年由于受三聚氰胺事件影响,业绩跳水,终局以前PE就展现了一个峰值,经营过了大半年才重回正途,PE走势也才恢复平常。

    市场给公司的估值除了公司的基本面,还受到别的一些因素的影响,比较隐微的是市场团体估值,倘若市场团体大涨或大跌,大片面公司的估值也会同趋势发生变化,因此把公司的PE走势和市场团体的PE走势叠添在一首分析,会让吾们更清新地判定大盘走势对公司估值的影响,下面这张图是腾讯PE和大盘PE的对比图。2014年岁首的时候,两者的PE走势是相背的,因为是之前微信付出和手游的推出,让市场专门乐不都雅,因此腾讯估值反大盘估值下跌而上涨,由此可见,腾讯估值的高点与矮点,有些可以用基本面的变化来注释,有些要用大盘的团体估值的变化来注释。

    钻研PE曲线,要重点钻研它的顶和底,发生了什么事,要做出相符理注释。另外,要有区间的概念,它清淡在一个区间内相对安详地移动,倘若突破了某个区间上升或下跌到一个新的区间,这是一件很主要的事情,吾们要仔细钻研到底发生了什么事。以下面腾讯这幅PE图为例,在2013年年中之前,它的PE清淡在25倍至35倍之间,但是之后就上升到35—45倍这个区间,为什么呢?因为是微信付出和手游推出后发展得稀奇好,带动了估值的上升。2017年岁暮突破了这个区间去上,为什么?比较好的注释是幼程序经过一年的发展,表现出巨大的潜力,腾讯被市场进一步看好。在图中做出标注是一个好的形式。吾们这么做的现在标就是要深切地理解市场估值的逻辑,从而升迁吾们对这只股票的敏感性和洞察力。

    把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一首进走钻研,是一件很蓄谋义的事情,例如下图把腾讯和Facebook的PE曲线叠添在一首钻研,2016岁暮之后,腾讯的PE区间赓续升迁,而Facebook则凝滞不前,表明市场对腾讯异日的添长比Facebook有信心的多,为什么?吾觉得腾讯多项潜力业务,如广告、 微信付出和幼程序等发展势头很好,生态越做越兴旺了,而Facebook盈余照样主要以广告为主,匮乏突破,异日想象空间清淡,自然,倘若异日Facebook向微信学习,也有付出也有幼程序,也有各栽生态,它异日也会前途无量。吾作如许的比较,同样是为了更深切地理解市场的估值逻辑,并升迁本身对外交产品公司的敏感性和洞察力。

    什么价格是“相符理的价格”,历史数占有主要的参考价值。2017年2月CNBC采访巴菲特时问:“您曾认为2008年和2009年的股票很益处,也在其他时候挑过股票被高估。吾们现在正处在一个转变点上吗?”巴菲特说:“吾们现在还没到泡沫区间,”“相对于利率而言,现在股票和历史估值相比其实是益处的。”由这段话可见,巴菲特判定股票益处与否,也是与历史估值进走比较来判定的,而不是按照一个奥秘的模型计算出来的,再举个例子,同是中国人寿,香港市场和大陆市场给它的估值差别有三四成,在中国认为很相符理的价格,在香港会被认为很贵了,也就是说,即使对联相符家公司,在分歧市场是否相符理的标准都会很纷歧样,谁决定的?市场决定的,这就是原形,倘若吾们不钻研历史数据而是一厢友谊,就会犯很大的舛讹。

    (二)不都雅察市场情绪

    证券市场其实是由买卖两边的欲看交织而构成,在市场上外现为某栽情绪而能被吾们所察觉,吾把这栽情绪分为贪婪、平安以及恐惧三栽状态,情绪的变化会主要影响股价的外现。极度贪婪之时,牛市见顶,极致度惧之时,熊市见底。巴菲特说:“你要行使市场老师(Mr. Market)的疯狂或愚昧,而不是被他所影响。”市场里有许多公开的数据,常用的有PE走势,换手率,融资融券额、卖空数目等,这些数据都是从分歧角度不都雅察市场认同感和活跃度的人气指标,周期性地综相符分析这些数据,吾们就能感受市场团体情绪的变化。

    举几个例子,这张是沪深300和香港恒生指数历史PE走势图,现在沪深300的PE是14.6倍,恒生指数是13倍,与历史数据相比,感觉还不算高。

    下面这张图是沪深融资余额及占流通市值比重,最新比重为2.4%,比15年高峰的4.8%回落了不少。

    香港有个指标稀奇好,是个股做空股数占流通市值比重,下面是坦然的数据。

    坦然做空比例高达19%,是港股大蓝筹最高之一,它响答的信休专门主要,就是市场对坦然的看法迥异很大,不太认同的人许多,这会引发有两个后果,一是它上涨阻力不幼,另一方面,倘若坦然基本面异日逐步得到市场的认同,空头就不得不回补,一个股票倘若能从不太认同到基本认同,再到高度认同,股价肯定会有很好涨幅。

    吾们查了腾讯的做空比例,专门矮,常年在1.2%左右,表明腾讯得到了市场的高度认同,这也会引发两个后果,一是它上涨阻力较幼,另一方面,倘若异日业绩公布未能达到预期,跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍,展望的2018年PE也有40倍多,实在有点高,固然高有高的道理,但是吾们也要做好这一两年涨幅无意很好,而是议决时间来消化高估值的心绪准备。

    成交量和换手率要珍惜,在高位的时候赓续放巨量而不涨,往往是买气枯竭挨近见顶的迹象,矮位时放巨量上升,预示着多头重来,可能是见底的迹象。

    还有许多可以不都雅察市场情绪的公开的数据,给蓄谋人详细发掘。

    (三)保持对key point数据的敏感度

    企业的key point(关键)数据 ,是指市场专门关心的关键数据,不会太多,大片面的经营数据都是比较安详的,但有很少的一些主要数据可能会有比较大的变动,这些数据纷歧定现在就直接和企业的效好相关,它可能不赢利甚至折本,但是这些数据可能事关公司异日的发展,自然也影响公司的估值,因此行家专门看重,市场响答也专门敏感。

    举个例子,陌陌17年二季度公布业绩时,许多指标都很好,收入利润都略超预期,但其中一项key point指标“付费用户”照样410万,异国添长(而月用户数环比添长了600万),就这一项指标没达预期,终局一开盘就暴跌了两三成,为什么会跌得这么厉害呢?由于这预示着秀场直播这栽商业模式的天花板可能远比行家想象的要矮得多。再举个例子,腾讯现在有一项指标“其他收入”是key point指标,这项指标主要包括微信付出的收入及云业务的收入,微信付出现在是微利,而云业务是巨额折本,但这两项业务都是异日腾讯最主要的业务之一,现在都同处于高速添永久,以是行家稀奇关心,比来几季这个指标数据都很好,对腾讯估值屡创新高功不走没,倘若下一季业绩公布时,这项收入环比不添长甚至下跌了,有可能腾讯当天就会暴跌,市场就是如此敏感。

    如何晓畅哪些数据是key point数据呢?吾们可以分析,同时市场也会提醒吾们,倘若一项数据公布后,它做出剧烈响答,表明这项数据就很key point,无意候,吾们认为某些数据可能很key point,但公布变化后市场毫无响答,表明市场根本就不关心它,吾们只是一厢宁肯,但也有可能吾们的判定是对的,只是市场那时还没晓畅,但终有镇日,市场肯定会晓畅过来。举个例子,幼程序在17年1月9日发布后,吾幼我认为这是微信最宏大的进化,是专门推翻的一项创新,但市场响答专门冷淡,今年发布一周年公布了幼程序的多项数据,市场响答专门炎烈,腾讯估值又上了一个新的台阶,这表明吾的认识走在了市场的前线。

    由于这些key point数据是能影响公司永久的估值逻辑的,吾们要竭力把它们找出来,倘若吾们并不清新,那表明吾们对公司钻研的深度肯定还不足。

    (四)人性

    股价涨跌,尤其是暴涨暴跌,吾们注释为市场给对公司业绩预期,或者说估值发生了变化,如许注释无意候说得以前,但无意候又很难令人钦佩,由于估值这栽走为本身是专门理性的,但涨跌许多时候是专门不理性的。如何理解这栽非理性呢?

    这栽非理性属于群体的非理性,在群体中的个体都会受到这栽非理性的巨大影响,心绪学的名著《乌相符之多》深切地展现了其中的因为:“群体盲从认识会占有个体的理性,个体一旦将本身归入该群体,其正本自力的理性就会被群体的愚昧疯狂所占有。”“人一到群体中,智商就主要降矮,为了获得认同,个体愿意屏舍是非,用智商去换取那份让人备感坦然的归属感。”证券市场中的一些暴涨暴跌的走为,用各栽冠冕堂皇的很理性的理由来注释其实都很勉强,投资者之以是那么疯狂,许多时候因为只有一个,那就是别人都在买,因此吾也要买,或者别人都在卖,吾怎么可能不卖?暴涨暴跌之后,分析师会跳出来,用基本面、用估值变化来进走各栽注释,这栽走为,打个比方,就如联相符幼我用枪先在一张白张上开上一枪,然后再在枪洞左右画上十环靶圈。

    市场的这栽暴涨暴跌的走为,在牛市和熊市末期最为常见,在一些短期宏大利好利空消休刺激时也常能见到,吾前线说,市场的情绪可以分为三栽,贪婪、平安和恐惧,暴涨暴跌之时,市场的情绪正是处于极度贪婪或极度恐惧之时,这时异国什么理性可言,只有情绪处于平安之时,才能用理性思考。吾们肯定要深切地晓畅人类理性的巨大局限,那些妄图用理性注释总共的人,从一最先就把本身置身于一个框框里,当实际发生巨变时无法理解而不知所措。

    但今天不是商议形而上学题目的时候,吾们要商议的是,议决深切洞察人性,怎样才能协助吾们更好地做好投资?吾谈谈一些源于实践的认识:

    1.市场就像一个钟摆,总是从一个极端走到另一个极端,周而复首,涨会涨过头,跌会跌过头。

    2.出各栽好消休,无比乐不都雅,就是涨不动,出各栽坏消休,无比哀不都雅,就是跌不了,可能就是顶或底。吾们议决钻研PE线的顶和底以试图判定它的买点和卖点,但这只是历史的经验,仅仅只能当作一个参考,而“涨不动”或“跌不了”才是最权威的信号。或者说,顶和底不是吾们用厉谨的逻辑,包括分析基本面和估值可能实在展望的,而是由于人性的疯狂,向上“撞”出来和向下“砸”出来的。举个例子,07年的时候,万科涨疯了,那答该是在20元卖,照样30元卖,照样40元卖呢?40元的时候用PE来算的话六七十倍,用理性计算来判定是有余的,倘若真实理解市场的这栽巨大的非理性,那就答该一向在旁不都雅,看那些看好万科的人到底现在有“几成”疯了,成数越高出货越多,但是,“几成”疯很难说清新,全凭直觉,还有幸运,不过吾觉得,倘若你愿意深入理解市场,你的市场直觉力会比清淡人强一些,幸运可能也会比清淡人好一些。

    3.一个坏消休,只对公司有短期影响,但市场误解为有永久的影响,因而展现暴跌时,是专门好的买点,最典型的是巴菲特在美国运通展现色拉油丑闻时用四成仓位买入,几年后获得暴利,几年前在茅台曝出塑化剂丑闻时买入的投资者,今天当可乐傲江湖。

    投资的本质是什么?是永久投资吗?是和公司共同成长吗?以吾理解并非如此,投资的本质是矮买高卖,价值投资者强调的和远大公司共同成长的形式,只是矮买高卖的其中一个策略,但这个策略成功机率比较大,以是包括吾本身都专门尊重,但是吾们不要把本身的思维局限于此,这个世界早就展现了专门多的采用别的策略取得宏大成功的案例,吾们要打破框框,探索更多的可能。

    巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得吾们深思,巴菲特之前从来异国去过韩国,他也不晓畅韩国公司,他怎么会做这个投资呢?他说:“议决花旗寄来的韩国股票手册,约略花了五六个幼时,找到了20多家基本面郑重,市盈率只有两三倍的公司。吾做了个组相符松散投资,由于吾不太熟识韩国股市。”2007年和2008年他就把大片面韩国股票卖失踪了,收入颇丰,吾不晓畅一些“原教旨”巴菲特喜欢好者会怎么看待这次投资,说好的“能力圈”呢?说好的“护城河”分析呢?说好的“不想持有十年,就不要持有相等钟呢”?巴菲特是不是屏舍了投资理念改做投机了?这自然都是些陈旧的见识,巴菲特后来回顾这次投资说:“吾们一向在寻觅稀奇变态的机会。无意候,在证券市场中,能展现变态的机会。吾喜欢开枪打桶里的鱼,而且最好是桶里没水了再开枪。”其实,股价有余益处本身就投资最主要的理由。

    许多投资者习气先钻研公司,然后再分析市场以决定投资,但是也有高手出于对人性、对市场的深切洞察反其道而走之,吾认识的一位基金经理主要的策略是钻研那些跌得惨不忍睹的公司,看看有异国跌过头的,倘若这些跌过头的公司中有些是潜质专门好的公司,他就会重仓持有并较长时间持股,他这个策略坚持了许多年,收入专门惊人。两年多前他买了一家奶粉公司的股票,价格从高点跌了挨近八成,那时公司坏消休许多,公司添大力度处理矮端奶粉而极大影响全年利润,公司刚刚高休举债几十亿港元收购国外品牌而导致财务义务巨添,为什么这位基金经理敢买呢?他说他仔细钻研了公司的产品结构,最主要的产品高端奶粉出售并未受影响,所产生的现金流足以偿付各栽付出包括利休,高端奶粉其实是护城河很深的产品,异日的出售照样是有保障的,矮端奶粉处理是一次性的,只对以前利润有影响,股价这么跌,他认为是跌过头了,只要异日业务稍有改善,股价就会大幅上涨,他因此大举建仓,时间过了两年多一点,价格就翻了两番,这是一个专门精彩的投资案例。吾想倘若把对市场的深度理解结相符以深度分析基本面为主的价值投资策略,会让投资上升到一个更高的境界。

    本章末了,吾想谈一谈对格雷厄姆所说的一句话的理解,他说:市场短期是投票机,永久是称重机,有趣是说永久看好公司随着业绩的成长,股价自然就会上涨,听首来好像关心公司基面就可以了,这句话专门有道理,但是却有一个预设的前挑,就是公司的估值要保持安详,起码不要大跌,否则,可能即使业绩赓续上涨了,股价也无意能上涨,这栽例子许多,中国坦然07年见顶,那时估值(PEV)高达7倍,固然以后每年都有很好的成长,但到2016年岁暮时,由于估值(PEV)跌到不及一倍,以前高位买的人照样亏了许多,直至比来几个月前才终于解了套,这哺育不走谓不沉重。其实,不论是短期照样永久,本质而言,一个公司的股价都是市场投票决定的,市场短期是投票机,永久也是投票机,只有相符肯定的条件,吾们才能说它也是称重机,深切理解这一点,吾觉得会让吾们少走一些曲路。

    二.外部规律

    1.证券市场与上市公司

    (1)公司上市的主要现在标一是为了融资,二是为了股东变现方便,清淡当管理层觉得股价比较高的时候,公司会考虑集资,管理层也可能会在高位减持,当觉得股价比较矮的时候,公司会考虑回购,管理层也可能矮位添持。走胜于言,这是一个主要的不都雅察管理层对股价和公司信心的窗口。

    (2)金融类公司有周期性的以配股、发可转债和次级债等方式增添资本金的剧烈需求,而且清淡数额巨大,很不受市场迎接,以中国坦然为例,尽管业绩一向不错,但历史上几次大周围集资,主要影响公司的市场形象,这是它股价上涨的宏大阻力,但是,随着新的会计准则偿二代的实走,公司几年内可能不消再以融资这栽方式添添中央资本了(吾后面还会表明),这对它的股价去年大幅上涨首了宏大的促进作用。

    (3)上市公司向股东分红的分红率,由于长线投资者的一向添添,现在是越来越受珍惜,分红率成了影响公司估值的一个主要因素。

    (4)索罗斯的反身性原理,说的是市场外现和实际的一栽互相影响互相添强的相关,前线吾已经介绍过了第一类反身性,这一类反身性并不影响公司的实际经营,还有一类反身性,就是股价外现直接影响公司的实际经营,吾称之为第二类反身性,比较常见的有如许一栽情况:公司股价沿路上涨,公司领导层自然很起劲,他们为了让业绩“配得上”好的股价,无意候就会修改全年的经营计划,例如给员工添添KPI,或者搞一个大型促销活动等,以求升迁全年的业绩。这栽情况还算影响渺幼的,还有一些是专门主要的,最典型的是银走,在多轮金融危机时,都展现过专门相通的一幕:银走股价暴跌,引发人心恐慌然后人们冲向银走挤挑,银走股价再度大跌,从而刺激人们更大周围地挤挑,挤挑与股价下跌互相添强以至不走收拾。这个世界周期性发生金融危机其实是一栽常态,每次银走都是最大的受害者,掌握这个规律,会让吾们缩短亏损。吾们反过来又想一下,为什么每次大跌都是银走股先暴跌呢?因为是银走的业务最先凶化,为什么会最先凶化呢?其实和吾说市场的估值逻辑也有相关,银走做的是放杠杆的以钱生钱的生意,是很暴利的,业绩上涨,估值就涨,股走股东自然起劲,为了维持高的估值,那么银走高管们就觉得有义务来年赓续维持更高的添长,于是他们订下更激进的经营策略和更高的KPI,为了可能完善,风控就不得不放松,于是哀剧就这么酿成了,也就是说,证券市场对估值的如许一栽逻辑,造成了银走不得不想办法维持高速添长,以对股东有所交待,这是哀剧的一个主要根源。其实不光银走,别的公司的管理层也面临同样压力,以制造业公司为例,股价涨了他们也很起劲,他们也不期待股价下跌,他们就想方设法推动公司更快成长,于是他们就添添借贷,添大投资,扩大产能,随着全走业产能敏捷添添,公司的经营危机很快就来。不少公司未上市前经营得整齐洁整,上市后由于估值压力,进退失据,酿造了许多哀剧。

    2.证券市场与宏不都雅

    宏不都雅包括利率、汇率、IPO政策、并购政策、监约束度等对市场的影响,自然很主要,吾这边只谈谈利率这个题目。

    利率走势对团体市场外现影响是很清晰的,巴菲特于17年2月批准CNBC采访时说:“你必须晓畅,利率就是估值的‘重力作用’。比如在1982年,高达15%的利率几乎下拉了所有资产的价格。道理很浅易,倘若你能从ZF债券获得15%的收入率,干嘛还要购买收入率只有4%的农场?”市场利率和经济状况相关度很高,经济向好时央走一向挑高利率,经济走弱时央走一向降矮利率。在中国,现在为止有一个大的规律是,利率由很矮走高的过程,清淡是股市上涨的过程,而利率由高走矮的过程,清淡是股市下跌的过程,但股市震动和利率震动的周期并不是统统同步的,迥异清淡在三个月至半年左右,无意候这个领先,无意候谁人领先,但这个规律也会有许多的破例。吾们看一下这幅图,沪深300指数的走势和十年期国债的走势相符度照样比较高的,2013年岁暮和15年的时候利率和股市的走势都很稀奇, 因为是2013年下半年首中为抨击银走同业拆借乱象,政策刻意制造资金紧缺拉高利率,而2015年的暴涨是政策拉动国家牛市所致,但这两次干预相通都不太成功。吾们又比较了美国十年期国债走势与标普500指数走势的相关性,发现和中国的规律很纷歧样,因为有许多注释,这边就不睁开了,由此可见,分歧国家的国情分歧,相关的规律也会分歧。

    16年下半年以来的这一波上涨和利率的相关很大,2016岁暮,十年期国债利率跌到2.6%左右,添上那时人民币汇率逐步安详并幼幅升值,股市在2016年岁首就最先转好,指数其实涨幅不大,但是许多蓝筹股一两年内涨幅专门惊人。

    有个著名的“美林时钟”,它用经济添长率和通货膨大率这两个宏不都雅指标的高和矮,将经济周期分成了阑珊期、复苏期、过炎期和滞胀期四个阶段,每个阶段债券、股票、商品和现金的回报率更不相通,很不错的理论,行家可以参考一下。

    巴菲特对宏不都雅有极深的造诣,08年金融危机的时候,世界一片哀不都雅,巴菲特于同年10月发文说他正在抄底美国,他说:“吾正在购买美国股票。吾说的是吾的幼我投资账户。在此之前,该账户中全都是美国国债。倘若股票价格赓续诱人,吾的这个账户很快就会满仓。”而伯克希尔公司在危机前有几百亿美元的可用资金没投资股票而是买了国债,他在此前的股东会说没找到正当的标的,而金融危机后通盘买了,而且他还嫌买的不足,还以添发股票(这很不常见)的方式购买了一个铁路公司,现在他也往往发外对美国宏不都雅经济与股市的看法,有些好友认为巴菲特不珍惜宏不都雅的不都雅点是过错的。

    3.证券市场与投资者

    证券市场由许多投资者构成,足够了各栽矛盾,一方面,从永久看,它给公司的定价是专门有道理的,吾之前发过的中美市值最大的公司的榜单,从护城河、进化力、业绩添长各个维度综相符来看实在是专门特出的,足见市场的永久看是很有灵敏的,这一点是吾们要向它学习的,吾前线花了很长篇幅商议PE线,吾们在PE线上添上标注,思考PE添长和净利润添速度的相关,key point数据如何影响估值等等 ,就是在学习它的灵敏,另一方面,从中短期看,它的判定有些很明智,有些又很愚昧,吾们要理解它做判定的逻辑,并分析哪些是有道理的,哪些是异国道理的,并议决这栽理解和判定反过来添深吾们对基本面的认识。

    市场是有情绪的,吾分为贪婪、平安以及恐惧三栽,在它越来越贪婪,或者越来越恐惧的过程中,它就会做出专门不明智的决定,而且这栽决定最后肯定会导致崩溃,然后又最先新一轮的循环,这是受人性驱动的,异国办法避免。吾们往往不都雅察它的情绪变化,意义专门宏大,一方面能让吾们避免亏损,另一方面也为吾们的投资创造卓异的机会。

    总的来说,吾们不光要专门仔细地钻研公司的基本面,同时还要仔细钻研市场,并从钻研市场的震动中更好地理解公司的基本面。在这么高效的市场 里,如何才能有超额收入,吾认为,只有吾们比清淡投资者对公司基本面和市场的理解更添深切,才有这个可能 。

    第三章 投资者(投资决策)

    “吾”的投资决策是在深切理解基本面、市场和宏不都雅基础上所做的决定,吾就不分内部外部,而是相符在一首进走商议了。这个投资框架的中央就是“变化”,在这章里吾商议两个变化,一个是投资时如何聚焦于“变化”进走决策,二是投资者自身的“进化”。

    一.聚焦“变化”

    投资实在是一件专门复杂的事情,涉及许多方面,而且赓续变化,吾的形式论是周详考虑,都保持相等的深度,钻研中,要频频问本身一个题目:这么多因素,哪些发生了变化?变化团体上是有利的照样有害的?倘若是有利的,是否有余锐利?为什么呢要这么做呢?吾觉得市场许多聪明人,对于这家公司做了专门多的钻研,对于比较安详的,也就是变化不大的东西,已经认识很深切了,只有那些还在变的东西,行家暂时看不清新,只有吾钻研比他们更有深度,吾才可能有肯定的上风。超越市场的超额收入,吾觉得来源于对“变”的东西的更有深度的认知。

    吾用一个详细的案例来探讨吾的这个投资形而上学,去年年中投资坦然,现在看答该是比较成功的。吾就按吾以上介绍的框架一一分析,分析的许多内容其实吾在之前的章节中已有阐述。

    1.基本面

    从保险密度和保险深度等指标对标国际中等收入国家看,国内保险业发展空间巨大,保障型险栽的黄金时期才刚刚最先。坦然是家全牌照的金融集团,坦然寿险是集团的中央,近年积极中永久保障型产品,在寿险走业中遥遥领先,坦然银走近年转型零售银走比较顺当,值得关注,互联网金融中陆金所发展较好。

    护城河很深,能一站式已足客户需求,交叉出售数据卓异,但还处于初期,异日有待赓续不都雅察。

    进化力很强,积极布局四大生态圈:金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融,并取得了很大挺进,这是坦然集团异日最有想象力地方,吾觉得倘若坦然值得永久持有,这是一个专门宏大的逻辑,但是市场对此现在并异国太多共识,而这个逻辑是否成立,也有待赓续不都雅察。

    寿险业务以前一向是重资产业务,因为是卖保险必要消耗资本金,倘若不增添,则主要影响业务膨胀。2016年实走偿二代会计准则,偿二代较偿一代最大的改变是,已出售的保险产品(主要是中永久的保障型产品)异日的利润可以折现回来增添中央资本,下图是坦然寿险净利润与中央资本添添的相关,2015年净利润189亿,中央资本添添了167亿,而实走偿二代的2016年,净利润224亿,中央资本添添了833亿,2017年上半年更厉害,净利润236亿,中央资本添添了1000亿,可见,中央资本的添添不再倚赖于以前净利润的添长(另外还可以发走次级债和可转债添添中央资本),这是一个惊天巨变,寿险的商业模式从重资产模式改变为轻资产模式,保险公司保险(中永久保障型险栽)卖的越多,它的中央资本就添添得越多,然后就可以卖更多的保险,中央资本也就赓续添添。这是一个堪称完善的商业模式,由于坦然在所有寿险公司里,它的中永久保障型产品所占比重最大,因此它是最大的受好者。

    保险公司是在2016年最先采用偿二代,但是市场统统没响答,2017年 3月公布16年年报后,直于5月市场才才最先幼幅上涨,吾们买的时候,看各栽通知,很少分析师会挑出商业模式宏大改变这个题目。保险的会计准则实在太复杂了,能弄懂的人很少,而且保险十年没怎么涨了,市场对它专门冷漠。

    商业模式的改变,引发了下一个很主要的变化。

    2.上市公司与市场

    上市后中国坦然历史上多次集资,2011年至2014年坦然H股累计配股融资565亿港币,A股转债融资260亿,而2008岁首还曾抛出1600亿再融资计划,把投资者吓得魂飞魄散,还好末了屏舍了。这么频频的融资令投资者看而生畏。随着偿二代的实走,公司的中央资本大幅添添,公司再次市场集资的意愿大幅降低了。

    另外一个大的改变是,坦然的分红率有看大幅添添,这是马明哲在2017年六月向投资者准许的,2016年前坦然的分红率在18%左右,2016年升迁到22%,2017年上半年分红比16年同期添添了150%,公司分红率的现在标有传是30%,不晓畅2017年能否实现,倘若可能实现,市场给坦然的估值可能会有一个不幼的升迁。

    3.上市公司与宏不都雅

    十年期国债利率自2014岁首约4.7%高位一向下走,直至2016年11月,那时最矮约为2.6%,之后上走至今,最新利率约3.95%,按照保险会计准则,2016年全年补挑相符同准备金289亿,2017年展望补挑约180亿,从而大幅缩短了以前利润。倘若2018年国债利率保持现在程度,2018年就不消补挑相符同准备金,而是要开释约150亿,从而大幅添添2018年全年利润,自然这只是一个会计处理的题目。

    异日国债利率变动对保险公司经营影响很大,倘若利率程度能安详在现在程度或者再温暖上升一点,对保险公司业绩添长是比较理想的。比来有一篇专门主要的文章,17年12月29日央走钻研局副局长纪敏在由国家金融与发展实验室举办的“2017中国债券论坛”的一篇公开演讲,泄漏了央走异日一段时间对于利率的一些调控思路,文章说,以去降杠杆时,总是从需求侧角度起程,扩大需求,考虑怎么把GDP做大,详细形式除了积极的财政政策,更主要的是宽松的货币政策,也就是央走降矮利率,但这栽做法带来一个专门主要的后果,就是债务大幅添长,添幅比GDP添长还要快,终局就容易陷入债务膨胀——GDP扩大——产能膨胀——产能行使率降低——价格下跌——资产收入率降低的不良循环,末了往往欲速不达,利率下来了,产能上去了,杠杆率反而上去了。2017年央走去杠杆有了新的思路,就是协调供给侧改革,去除落后产能、添强环保督察,创造者的价格以及由此带来GDP名义值的变化专门隐微,终局是企业利润的隐微改善,并且这个上升速度推想快于利率上升速度,最后是既去了产能,又带来了杠杆率的降低。他总结说:“原形上,从永久看,利率取决于由实体经济投资回报率决定的所谓平衡利率,从这个较为根本的角度,吾们现在的利率不是高而是矮多了。”总体上吾判定,异日一段时间吾国仍处于添休周期中,和美国有肯定程度的同步,但从历史经验看,倘若十年期国债利率超过4.5%,对经济的按捺和股市的抨击都会比较大,吾们照样要有所警惕。

    宏大人事变动后的保监会会进一步贯彻“保险姓保”,监管逐步趋厉,出台的134号文规范近年来乱象丛生的快返型产品,对走业影响较大,相对于言,坦然多年前就转型做永久保障型产品,冲击相对较幼,而且还有机会进一步扩大市场份额。

    4.上市公司与股东

    坦然历史上的一些股权转让曾引发一些风波,不清除有些隐性风险。

    5.证券市场(股价)

    (1) PEV估算

    坦然集团17年每股EV(公允价值)展望为45.5元,现价75元,PEV(价格/每股公允价值)约为1.65倍,倘若2018年EV添长两成,则PEV约为1.37倍。市场是如何给坦然估值的呢?现在大走普及是把坦然各子公司的估值添总,然后打一个扣头,给出现在标价,然后用这个现在标价再来计算相等于多少倍的PEV。吾们先看坦然的PEV曲线。

    历史上PEV 最高约7倍,后来赓续走矮,最矮时曾跌破一倍,偿二代后,坦然商业模式发生巨变,爽利说,吾认为以前的走势已经不太具有参考价值了。

    寿险是集团最中央的资产,吾们比较了坦然寿险与盟国的几个最中央的数据

    坦然寿险固然在新业务价值率,物化差占比等 几个指标略比盟国失神,但挺进专门快,而且EV和NBV(新业务价值)添速比盟国要快得多,而且坦然EV的风险贴现因子是11%,高于盟国不少,坦然EV的含金量是比盟国高的,因此吾认为市场给予坦然寿险的PEV答该不会矮于盟国(以盟国现价65.2港元计算,展望盟国2017年PEV为2.12倍,2018年1.87倍),而且答该高得多。

    吾们看下集团EV计算公式,除了寿险和健康险之外的公司,都是以净资产值计算的,据2017年中报,几家互联网金融公司仅以202.91亿元计入集团的EV,占比2.7%。有一个情况稀奇值得珍惜,据比来《香港经济日报》通知,以陆金所为首的四家互联网金融子公司今年打算上市了,而且预估总市值达到812亿美元,吾们议决投走晓畅了一下,报道是有肯定按照的,1月29日坦然公告已挑交坦然乐大夫于港交所上市的申请,投走说预估值正是报导所说的50亿美元。吾把现在几家大走最新的对互联网金融公司所做的估值列外作了一个比较,

    大摩、申万、和美林所作的估值别离是98亿、110亿和32亿美元,与传闻的估值418迥异很大,倘若这几家公司今年可能顺当上市,而且估值不错的话,肯定会对坦然集团的估值有宏大影响。同时,418亿美元与集团EV(7391亿元)比一比,是1比2.8的相关。

    现在给坦然集团估值之以是各分公司添总后打折,理由是认为如许的一个金融集团会有肯定的风险折价,看大走通知,折价率清淡是15%至25%,但是,现在坦然内部各子公司的发展表现同卓异的协同效答,异日折价幅度有可能缩短,甚至溢价。

    看了多份大走最新研报,除了传统的分步法,还有一栽简明不详的估值形式,就是直接给集团的EV估个倍数,中金等几个大走就是这么估的,有些直接就给两倍。

    (2)不都雅察市场情绪:

    2017年六月时,市场的空仓比例为13.7%,已经是很高了,表明市场并没普及认同坦然,吾因此觉得是好的买点,股价涨了这么多,空仓比例居然添添至19%,这个表象值得赓续深入钻研。

    (3)key point数据

    吾觉得市场会专门关心这几个数据:

    寿险NBV添速,只要它有好的添长,EV也会有好的添长。

    集团交叉出售数据,倘若不错,坦然金融生态会得到更强认同,有利于升迁估值。

    以陆金所为首的互联网金融公司IPO及上市后的市值,可能对坦然的估值有宏大影响。

    6.宏不都雅与证券市场

    2017年各地房屋出售卓异,尤其是三四线城市,市场曾经专门忧忧郁的三四线当局的借债以及地产商的债务题目得到了很大的缓解,另外,供给侧改革,产能裁减,资源价格涨得很快,许多资源类的大国企的债务题目顺当解决,总体而言银走资产质量有较大的升迁,整个国家的金融体系性风险降低,利好金融股估值,尤其是保险股。

    按照投资框架分析完毕,聚焦点是坦然的各栽主要变化,幼结一下,其中最主要的变化是:

    1.“偿二代”的实走,坦然商业模式发生宏大改变,从重资产模式转为轻资产模式,同时导致股市集资的可能性降矮,分红率可能上升。

    2.国债利率上升,可能引发2018、2019年准备金的开释,从而添添利润。

    其中最主要的是第一点,这个变化是专门锐利的。

    最主要风险是:

    1.政治风险。

    2.偿二代会计准则调整,由于偿二代有点太甚宽松,可能会导致寿险公司太甚放大杠杆经营,因此吾展望三五年内有可能会做些适度调整。

    3. 不料集资。

    4.国债利率大幅下走。

    5.股市大跌。

    去年五月做钻研,觉得投资理由是比较足够的,现在股价涨了这么多,许多逻辑已被市场逐步批准了,可能就无意就一个最好的买点了。吾这边只是想和行家分享一栽投资形而上学,而不是为了选举股票。

    这个投资框架最关心的是变,有人会说,巴菲特最关心的是“不变”,所谓“不变”是指找到那些竞争力超级兴旺、不容易被竞争对手超越、郑重成长的好公司,不变不是比变更容易把握吗?其实这个框架所关心的“变”,内涵很雄厚,其中对“证券市场(股价)”变化的分析,可能正当各栽理念的投资,而对“基本面”变化的分析,由于吾选择的角度是“护城河”和“进化力”,就稀奇正当价值投资理念。之以是要分析各栽“变”,是为了可能更好地找到那些竞争力超级兴旺、不容易被竞争对手超越、郑重成长,也就是“不变”的好公司,不过,形式论方面比传统的价值投资分析形式添添了一些新的思考的维度。

    最先,什么样的公司可能拥有专门兴旺的护城河,通太甚析几个榜单,吾们总结了其中的一些规律,那么选股就答该在有这栽特征的企业里进走选择,才能挑高吾们成功的概率。

    那些看似不变的企业其实也会变,护城河看似再兴旺,也有可能会陷落,这个框架强调要赓续检查护城河的深度,而且不光要议决晓畅它的业务,而且可以议决钻研价格震动、分析市场逻辑及早地发现题目。

    用进化的角度去钻研公司的成长,给吾们挑供了一个史无前例的评估公司成长的理论框架,进化是一栽剧烈之变,这栽变化让公司内部的生态更添多元化,让公司的竞争力更添兴旺,也能让公司更安详地成长,也就是更高维度的一栽不变。倘若巴菲特的选股框架里有如许一个维度,或许他就可以很早买入谷歌而不消现在遗憾了。

    巴菲特谈投资有一句名言:第一条:永世不要亏钱。第二条:永世不要遗忘第一条。买好公司自然是对的,但是买好公司也有可能会亏钱,如何才能不会亏钱,其中最主要的就是买得益处,怎么样才能买得益处,本章挑供了比较完善的形式论。吾最主要的一个买入策略是,在三栽情况下,吾才会买入一个好公司的股票:第一,估值来看,实在已经比较益处了;第二,公司出了一些短期的利空,而又不影响永久看好的逻辑,股价展现暴跌时,或者由于市场大跌,而导致股价暴跌时;第三,公司展现了一些宏大的变化,而且有余锐利,有可能导致公司异日的添长有一个隐微的升迁,而市场还没统统认识到,吾这个框架就是挑供了一栽完善的形式论让吾们思考公司可能展现的宏大变化源于那里。芒格有一句话对吾影响很大,他说:“吾之以是有今天,是由于不去追逐清淡的机会。”吾们答该采取什么策略才能追逐到这栽“不屈庸的机会”?答该会有许多栽策略,吾挑的这个策略,吾坚信是实在有效的,而且实践表明造就还不错。有人把这栽“不屈庸的机会”浅易理解为买入“不屈庸”(也就是“专门好”)的公司股票,这栽理解有误差,吾在“公司(基本面)”那一章里公布了多份“专门好”的公司的榜单,倘若这栽浅易的逻辑是可走的,吾们直接照单买入一批是不是就可以赚大钱了?很有可能不是,由于有些公司可能已经太甚高估,或者已过了顶峰期添长乏力等,如许的一栽投资也可能是专门清淡的。这边吾还想强调一下,固然吾这个框架很珍惜“进化力”,但是一个公司能否顺当进化成功很难说,而且即便可能进化成功,是比来一两年照样十年八年才能实现,照样有巨大的不确定性,吾们考虑公司的估值时,肯定要立足于公司现在业务,可以正当考虑而不该该过多考虑异日的进化,倘若吾们的决策过多竖立在对异日进化的期待上,风险是巨大的,乐视就是一个很好的哺育,异日的进化只是一个很有价值的option(期权),可能兑现,也可能不及兑现,对此吾们肯定要有复苏的认识。上面谈到买入策略,吾趁便谈一下卖出策略,这个策略同时考虑基本面和市场外现。第一,行为价值投资,买时兴肯定是打算长线持有的,巴菲特说的“不想持有十年,就不要持有相等钟”,照样是吾坚信的持仓原则。吾们往往要深度分析公司的基本面,尤其是护城河和进化力的分析,只要异国大的变化,吾们就不会容易做出卖出决定。第二,倘若股价上涨得太快,只要估值不是高得太离谱,吾清淡都不会选择卖失踪,而是做好以时间消化高估值的心绪准备。自然,倘若估值实在太离谱,吾也会选择减仓,或者选择以期权期指的方式进走肯定的对冲。第三,股价展现大幅下跌时,肯定要专门注重,议决对下跌因为的深度分析,吾们检讨买时兴的逻辑有异国发生宏大变化,倘若有,吾们要武断处理。第四,展现了更有吸引力的投资标的,吾会考虑将原有持仓减持或清仓以进走转换。

    以上五点,阐述的是变是为了不变的道理。实际上,这个框架突破了传统的价值投资思维重视于对基本面的分析,同时专门强调对市场的理解,两者结相符首来,会很大开拓吾们选股的思路,同时也会对交易挑供很大的协助,倘若做衍生品交易的话,由于这栽交易专门强调对投资时点的选择,把这两者结相符在一首钻研的思路就显得尤其主要。

    二.投资者的进化

    做投资必要与时俱进,巴菲特是光辉典范,今年他已经87岁了,但他仍在学习,仍在赓续进化之中。

    巴菲特最最先的投资风格是寻觅证券市场的雪茄烟头,强调以四毛的价格买入一块钱的公司,后来在芒格的影响下,进化到购买估值相符理的远大公司并永久持有,有许多经典案例而广为行家所熟识,但是,巴菲特不光精通于此,他还做过许多分歧的尝试,而且普及造就不错。1994-1995他做过石油的衍生产品交易;1997年购买白银;2002年首度进入外汇市场投资;同年涉足以欧元为单位垃圾债券市场;2003年抄底韩国股市; 04—08年大量卖出永久指数看跌期权,比来几年和3G Capital 相符作收购亨氏和卡夫,等等。巴菲特总是在在一向竭力拓展他的能力圈。

    巴菲特更难得的是,他总是勇于断打破执念,举两个例子。多所周知,他极度不喜欢航空公司,他说成为百万富翁的最好形式是,成为千万富翁,然后买入航空股。但是,2016年一季度,他居然买了四只美国航空股,为什么?因为是:美国航空公司的竞争格局发生了巨大的变化,经过几十年残酷的歇业重组并购,美国国内现在只有6家航空公司,他买的是前四大,共拥有市场份额的85%,巴菲特可能认为航空业进入了竞争降低,几家寡头垄断,盈余恢复安详添长的新阶段,因此他破除了本身几十年的偏见。

    还有一个例子,巴菲特专门不喜欢科技股,他说这走业变化太大了,但是后来他在2011年最先买入IBM,2016年更是大举买入苹果,现在是公司第二大持仓,他比来还检讨说,他投资最大的失误之一是异国买入谷歌,为什么巴菲特发生了这么大的改变,他注释说,市场形式发生了根本性的变化,使得他改变了对科技公司的看法,现在的互联网和云计算公司属于“轻资本”性质,而他做事生涯前期投资的工业和钢铁企业属于资本浓密型。他外示:“倘若你得到这五家科技公司,基本上你可以在异国任何自有资本的情况下去运营它们。你简直不必要任何资金来运营这五家公司,而它们的市值添首来超过2.5万亿美元。”他增添说:“现在的世界与以前的世界迥然分歧。”

    实际上,巴菲特买的这几只股票,外现参差,还有待不都雅察,但是,巴菲特这栽勇于打破执念,否定自吾,积极挺进的精神,专门值得吾们学习。

    按照是否拥有兴旺的护城河和进化力寻觅好公司,是吾这几年最主要的投资做事,同时也做了许多崭新的尝试,买过垃圾债,以添杠杆的方式投资可转债,还做了不少金融衍生产品投资,议决这些尝试,竭力拓展本身的能力圈,这算是吾的“守正出奇”吧,现在看造就还不错,但是一些血统纯正的“价值投资者”可能对这类投资不以为然。吾发现,一些新的尝试议决与传统的价值投资理念相结相符,现在成了吾专门主要的投资模式。

    第四章 总结

    投资要考虑的因素许多,这个框架挑供了一栽思考复杂的形式论,一言以概之:大道至繁。

    但据说投资是大道至简,那么到底是大道至繁照样大道至简?

    吾认为,唯有至繁,方可至简。

    很喜欢一代武学行家李幼龙,李幼龙搏斗特点是绝不铺张体力,探索用最快的速度最简练的招数终结搏斗。吾记得他说,两幼我贴身对打,别人抓住你的手,不必要一堆行为,一脚踩他的脚背,然后就终结了。看的人喜悦赞许:大道至简。

    对手还可能在侧面、背后、头顶等以各栽技能抨击他,他都能做到用分歧的但是最简练的招数终结战斗,每栽招数行家看了,都喜悦赞许:大道至简。

    吾推想李幼龙可能专门勤苦地演习了100个大道至简的招数。

    100个大道至简,那还不是大道至繁吗?

    由于大道至繁,李幼龙才做到了大道至简。

    投资是相通的,上市公司、证券市场、宏不都雅都在赓续变化,展现变化时,吾们是否有能力找到投资的机会,倚赖于你的大道有多“繁”。巴菲特就很“繁”:他买美国运通,缘首是色拉油丑闻,他抄底韩国股票,缘首股票跌得没边,他买苹果,缘首是苹果已经是一栽生活方式,他赞许亨氏和卡夫相符并,缘首是股东3G Capital整相符管理能力太强,他在金融危机以可转债方式投资高盛,是他借可转债这栽投资工具雪上加霜,他在04—08年大卖指数认沽期权,是他对美国宏不都雅经济永久发展信心通盘,他或者是按照公司基本面,或者是市场震动,或者是宏不都雅发生变化时,找到了投资的灵感。好的投资最后都要落实在公司层面,但是,吾们之以是竖立如许的框架进走思考,是为了找到暗藏在公司后面的更深层次、更主要的东西,而谁人东西可能存在于各个层面。

    大道至繁还有一个主要作用,就是你把各个方方面面都思考了一遍,能避免许多首料未及的风险,孙子曰:凡事预则立,不预则废。有不少人只匆匆考虑了一两个因素就做投资决定,大道实在够简,但也实在够险。

    大道至繁后,如何才能大道至简呢?

    重点关注变化的因素,对那些比较安详的因素不要花太多时间。

    这些变化倘若总体是专门有利的,吾们就赓续钻研,倘若这些变化,情况很复杂,那就算了吧。

    这些变化中,是不是有一两个是稀奇锐利的?倘若有,吾们才考虑,倘若不是,也算了吧。

    一两个锐利的变化就足以声援整个投资,投资不就成了大道至简了么?

    这个投资框架深受《金刚经》“无吾相、无人相、无多生想、无寿者相”思维的影响,“凡所有相,皆是子虚”,所谓“价值投资”,其实也是一栽相,也是吾们心里的一栽执念。和行家分享了许多所谓“价值投资”的理念,但是倘若问吾是不是别名“价值投资者”,吾认为不是,由于一旦你给本身贴上标签,你就会自设囚笼,自吾深化,从而禁锢本身对投资的想象力和创造力,投资的本质是矮买高卖,传统的“价值投资”只是其中的一栽策略,而且这栽策略还有巨大的进化空间,例如它还可以和许多别的成功的投资策略相结相符,也可以添入一些诸准期权的方式控制风险和扩大收入。投资必要“无所住而生其心”-----这也是《金刚经》里专门主要的一句经文,有所住是指住下来了,有趣是不变,无所住是指住不下来,也就是在变化中,这句话的有趣是说,心要按照变化思考题目,要思考题目中的变化,用于投资这个语境,是指吾们作决策,要按照基本面、市场、宏不都雅的变化而作出各栽调整。吾在前线总结了投资各个层面的一些规律,但其实,这些所谓规律也是薄弱不堪的,当投资环境发生大的改变,吾们要有勇气打破这些规律而重修。此外,所谓价值投资的一个不都雅察角度是“发现不变”,吾前线已经详细论述了,变是为了更好地不变,从更高的维度看,变与不变其实是不二

    吾们还可以换一个角度看投资,吾有一篇文章《新乔布斯、禅与投资》(本文谈到的几篇文章,通盘发外在微信公多号“李国飞形而上学与投资笔记”和知乎帐号“李国飞”里)讲到,心生万法,道由心创,吾们掌握这个世界运作的规律,源于吾们心的洞察,这个世界的发展强盛,源于吾们心的创造。在这个认识之下,吾觉得吾这个模型还可以更简化一下,就是三颗心。一颗心是上市公司创首人的心,一颗心是吾---投资者的心,还有一颗心是证券市场投资者融会而成的一颗大心,三颗心之外都是空的,阳世万法栽栽变化尽在空中。

    上市公司从来都是心直口快的,是靠创首人以本身一颗兴旺的心,心生万法所创造的,苹果从一个车库里的幼微公司,发展成为一家遍布世界,深切影响人类生活方式的远大公司,靠的是乔布斯那颗洞察力和创造力不凡的心。

    市场由多数投资人多数颗心融会而成,心的震动的外相是悠扬担心的股价,股价不过是这多数颗心所衍生的一个薄弱的共识,这栽共识随时会被打破,从而形成新的共识,市场之心,首终是燥动担心的。

    吾---投资者,答无所住而生其心,做投资,就是赓续修炼本身的心。投资其实是专门孤独的一项做事,迷惘无助之时,真实奉陪你给你力量的,唯有自心。吾想象中的场景是独上云峰,虽刻下风云色变,耳边鹤唳猿啸,仍默然自得,静坐修心。心有四力,所谓修心,就是让吾们的心:

    添长愿力,对投资有大的探索。

    添长凝神力,像激光清淡聚焦。

    添长洞察力,敏锐地觉察公司创首人之心和市场之心的跳动,以及阳世栽栽变化,并从中洞察本质,总结规律。

    添长创新力,打破框框,守正出奇,赓续拓展能力圈,发掘新的投资机会。

    初稿发外于2018年2月9日

    终稿发外于2018年3月9日

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